G同仁堂：中医药文化的代表或将整合
来源：长江证券研究所
叶颂涛
投资要点
●“同仁堂中医药文化”成功入选首批“国家非物质文化遗产名录”，对同仁堂品牌锦上添花。
●2006年公司将努力保持效益不下降，并争取有10%的增长。
●如果同仁堂集团能以G同仁堂为主体，对同仁堂品牌进行整合，将有效减少关联交易，防止同业竞争，提升公司价值。
●我们认为G同仁堂业绩增长的持续能力是医药企业里最突出的，其合理市盈率应为28－32倍，而目前仅24倍，故维持“推荐”评级。
同仁堂是全国中药行业著名的老字号。G同仁堂（600085）是制造、加工、销售中成药的专业公司，年产中成药约21个剂型、400余种，主要产品有牛黄清心丸、安宫牛黄丸、大活络丸、国公酒等中成药。1992年，经北京市政府批准，中国北京同仁堂集团公司组建成立，1997年，独家发起设立北京同仁堂股份有限公司，于同年6月上市。2000年，北京同仁堂股份有限公司分拆出1亿元科技含量较高的绩优资产，组建北京同仁堂科技发展股份有限公司，并在香港上市。
文化资源是一笔巨大财富
同仁堂的历史本身就是中药文化的重要组成部分。其独特之处在于：一是时间长，达337年。二是同政府的渊源深。同仁堂的创始人曾为清太医院吏目，清雍正元年由皇帝钦定同仁堂独办清皇宫御药房用药，其行业地位从此与众不同。三是其历史延续性好，直到上世纪50年代，还是由乐氏传人担任主管，经营理念和产品保持了相对稳定。国营化后，尽管有十多年没有启用“同仁堂”品牌，公司主要产品还是得到了很好继承。由历史造就的同仁堂文化内涵相当丰富，影响十分广泛，是同仁堂的一笔巨大财富。日前，“同仁堂中医药文化”成功入选首批“国家非物质文化遗产名录”，对同仁堂品牌是锦上添花。
如何善用祖先留下的文化遗产，是摆在同仁堂集团面前的重任。近年来，同仁堂集团一方面对内在创新中继承传统文化，使之与现代文化融合；另一方面对外通过多渠道宣传公司文化，取得了良好效果，同仁堂品牌的影响力与日俱增。
同仁堂集团下属的健康药业已在四个直辖市、各省会城市、沿海城市及全国许多大中城市各大商场、综合超市拥有近500家“北京同仁堂专卖店”及近千家形象专柜；集团还在全球的13个国家和地区开设了
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家分店。在医药企业中，目前只有同仁堂集团能做到这些，充分说明同仁堂独特的文化可构成竞争壁垒。
公司经营稳健
2006年公司将努力保持效益不下降，并争取有10%的增长。该公司业绩增长的主要障碍有：老产品基本集中在G同仁堂，对药材特别是濒危药材的需求量大，而濒危药材的使用是受到严格限制的。公司也曾试过使用人工麝香，但因药效存在差异而放弃；公司产品优质优价，但在药品降价的大背景下容易成为众矢之的。同仁堂拟在申请进入非物质文化遗产保护后，争取更多的定价权；同仁堂科技的税收优惠到期，从2006年开始按15%征收；公司财务上有些历史遗留问题需要消化，如大量3年以上的应收账款等；另外，公司管理比较粗放、营销模式显得落后的现状正在改变，但需要时间。
公司表示，将加强管理，重点降低“五高”，即销货成本高、采购成本高、制造成本高（亦庄基地转固）、质量成本高（中药包装也要标注有效期）和人工成本高的问题。公司目前仍然把“求稳”放在首位，主要是夯实基础，不求大。如为降低风险，销售以现金交易为主。对于G同仁堂，我们是认同其优先考虑“做长”的，事实上这正是其价值的重要体现。
品牌整合有助于提升价值
我们认为，影响G同仁堂价值的关键性因素在于品牌。从长期看，我们特别看好同仁堂的品牌，而且我们认为该品牌有效转化为利润的增长只是时间问题。事实上，借助该品牌，G同仁堂的子公司同仁堂科技和兄弟公司同仁堂健康药业获得了长足发展。G同仁堂的发展速度稍逊，与其国有体制密切相关。为加快发展速度，集团成立了一些合资企业，对同仁堂品牌的增值也是有帮助的。但我们也要看到：中药的重复度非常高，很多中药的功效相近，甚至“药食同源”，产品名称、剂型或配方有差异的产品可能也存在竞争。因此，我们认为随着这些合资公司的发展壮大，同上市公司的关联交易和同业竞争也会越来越频繁。
如果同仁堂集团能以G同仁堂为主体，对同仁堂品牌进行整合，将有效减少关联交易、防止同业竞争，提升公司价值。我们认为从长期看这种可能性是较大的，毕竟G同仁堂是“老大”，承载的同仁堂传统文化更正宗，以其为主体名正言顺。但目前集团公司还是以集团整体的发展为重，合资公司由于机制上的优势，正扮演着发展引擎的角色。我们总的看法是：整合得越早，对A股上市公司越有利；整合得越晚，难度可能越大。
业绩预测和投资评级
我们认为G同仁堂业绩增长的持续能力是医药企业里最突出的，目前的市盈率只考虑到了近年的业绩，没有很好地反映G同仁堂的这一优势。我们预测公司2006年、2007年每股收益为0.77、0.87元，其合理市盈率应低于云南白药和片仔癀、高于东阿阿胶，为28－32倍，而目前仅24倍，故维持“推荐”评级。