G同仁堂：业绩将适度增长　股价仍有较大上升空间

来源：长江证券

 　　同仁堂是全国中药行业著名的老字号。1992年，经北京市政府批准，中国北京同仁堂集团公司组建成立。1997年，独家发起设立北京同仁堂股份有限公司，于同年6月上市。2000年，北京同仁堂股份有限公司分拆出1亿元科技含量较高的绩优资产，组建北京同仁堂科技发展股份有限公司，成为全国首家用同一国有资产进行两次融资的企业，并在香港上市。

　　业务调整对业绩的影响从2000年开始，公司逐年加大营销投入，以期建立国内国际两个营销网络。2003年更是启动营销改革，对经营组织机构进行了调整。北方、南方、中原、华东四个经营分公司分别按照销售区域的划分，负责所在区域产品终端推广、宣传活动。新产品经营分公司负责推广销售新品种、成长品种和试销品种。

　　2004年公司集中精力发展区域经销商，建立了400余家特约终端，并启动“百千万工程”（培养100个客户经理、1000个OTC代表、产品进入10000家药店），目的在于提高产品在零售终端的铺货率和首推率。从2005年四季度开始，公司又推出新的改革措施：清理10％非核心经销商；将五个区域分公司调整为三个产品分公司，并细化考核制度。这一改革对公司今年一季度的业绩造成一定影响，但从今年三月份情况看，销售有所恢复。由于公司的营销改革是细水长流式的，形成“阵痛”的可能性不大。另外，公司营业费用同销售收入的比例已趋于平稳，随着公司销售收入的增长，管理费用占销售收入的比例逐年下降，近两年其管理费用的绝对金额也得到较好控制。

　　公司的净资产收益率和资产收益率总体呈下降态势，净资产收益率在8%左右，资产收益率在5%左右，此类指标的下滑与公司医药商业资产的增长有关。2001年因收购同仁堂药店，导致公司销售收入增幅较大。从2005年的情况看，主营业务利润增长放缓，毛利润由45.55%降低到43.8%。

　　同仁堂2004年配股募集资金全部投入建设亦庄生产基地，该基地设计产能约4.6亿元；同仁堂科技的亦庄生产基地也已投产，主要用于生产六味地黄丸。同仁堂国药公司建设的香港基地预计2007年投产，产能约1.6亿元。这些生产基地的达产将极大提高同仁堂产品生产能力，为业绩的长期增长打下基础。但在未达产前，由于固定资产折旧增加，会对业绩造成短期压力。

　　上市公司品牌价值待拓展

　　同仁堂品牌价值巨大，但和云南白药、片仔癀等老字号中药企业一样，其品牌所有权在母公司，每年上交300万元左右的使用费。

　　在同仁堂集团内部，同仁堂股份和同仁堂科技是主要的中药生产企业，而同仁堂科技又是同仁堂股份的控股子公司，同仁堂股份承载了中成药生产的主要部分。集团内部其他企业分别负责保健品、中药材、批发零售、海外市场开拓、药品研发、产业投资等，其他企业的业务和上市公司基本上呈互补状态，其发展有利于上市公司产品的销售。但也要看到，部分企业同上市公司的业务有重叠，而且从某种意义上对上市公司分享的同仁堂品牌有稀释作用，限制了上市公司业务的拓展空间，这是同仁堂没有获得高市盈率的主要原因。对于同仁堂集团的合资应慎重对待，因为过多的合资可能影响品牌的统一性，在某种程度上造成混乱。如果未来能以上市公司为主体进行整合，可以极大地提高同仁堂股份（600085）的价值。

　　业绩将适度增长

　　对同仁堂业务状况的分析，可以得出这样的结论：即该公司近年的增长率不会很大，但从长远看能保持一个适中的增长水平，也就是说其永续增长率高于一般的医药企业，这是其可以获得高估值的主要原因。

　　对同仁堂业绩预测和估值的主要假设有：2006、2007和2008年三年的销售收入增长率分别为18%、13%和11%，其永续增长率为4%；无风险利率为1.8%。

　　从相对估值的角度看，目前优势医药股的市盈率在30倍左右，同仁堂因成长性稍逊而定位相对较低。但同仁堂业绩增长的持续能力是医药企业里最突出的，目前的市盈率只考虑到了近年的业绩，没有很好反映同仁堂业绩持续能力的这一优势。综合上述判断，同仁堂可定位于30倍市盈率，即21元左右，经过前段时间的上涨，其股价还有20%以上的上升空间。