同仁堂：营销改革具有针对性 ,长期依然看好

日期 2006-07-04 来源：中原证券研究所

　　投资要点：

　　同仁堂从 2006年初开始了新一轮的营销改革，主要的变化为：废除首席经销商制度，替换了10%的不合格经销商，而选择自有终端的经销商；取消了从前以五个区域为主的销售模式，设立了“三个产品群＋二个部门”的产品销售策略。

　　同仁堂此次改革的主要目的是：

1、控制渠道，加强控货。

2、营销策略以品种为主。

　　同仁堂在对其营销策略进行较为深入改革的初期，公司业绩将势必受到一定程度的影响；但是当改革的效益开始体现，那么业绩将会加速提升。

　　同仁堂旗下主要产品，多数都已经进入了成熟期，我们认为这些产品将保持较为平稳的增长；子公司香港同仁堂科技的税收优惠政策今年已经到期，将按照 15%的税率执行；此外，今年原材料的价格将上涨10%左右。综合考虑，我们认为同仁堂今年将以平稳发展为主，预计全年业绩将实现8%左右的增长。

　　同仁堂的管理层股权激励方案已经上报北京国资委。据悉，北京国资委将在近期就此方案展开讨论，但是没有具体的时间表。我们预计公司管理层股权激励方案在今年下半年有可能得到批复。

　　预计同仁堂 06和07年的EPS分别为0.75元和0.83元，相应的06年和07年的动态市盈率仅为22倍和20倍，同仁堂的股价被严重低估。从长期来看，公司品牌资源丰富，发展前景非常广阔，是A股市场上为数不多的具有长期投资价值的企业之一。我们给予同仁堂短期“增持”，长期“买入”的投资评级。我们同时认为，如果公司股权激励机制能够成功实现，那么公司业绩将得到较快的提升。

　　风险揭示： 1、股权激励机制能否得到批准具有不确定性；2、营销改革的执行力度有待观察。